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(10/31) Economic Focus – Buffer warren (前半)
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2009年10月31日付け、The Economist誌に掲載されたEconomic Focusの記事を今日、明日の二日間で掲載します。

 

理論が必ずしも現実に当てはまるものではないと言うことには賛成しますが、問題の解決の糸口を見つけるために理論的な説明を用いて事象を考えてみることは有意義だとは思います。この記事ではコーポレート・ファイナンス理論の基本となっている「資本構成の違いによって会社の価値が変わることはない」という理論から出発しています。最近、規制当局が銀行に資本増強を迫る中、銀行側からは株式による資本調達は高くつきすぎると言う主張がなされています。本日掲載する前半部分では、この議論に対する枠組みを設定しています。

 

=========================== (本文) =========================

Economic Focus – Buffer warren 入り組んだ緩衝材

 

なぜ銀行は株式の調達をそれほどまでに嫌がるのだろうか?

 

コーポレート・ファイナンスの通常の法則は銀行には当てはまらないようだ。ほとんど全ての大手の会社とそれらを分析する適切なアナリストは、金融理論によって数十年にわたって支えられ、証明されてきた法則の抜け穴のない網にさらされている。例えば、会計上の価値がしばしば当てにならないことや、会社の評価や破綻の可能性を考える際にはキャッシュフローが最も大切であることに異論を唱える人はいない。様々な活動から生じる収益性もレバレッジの効果による誇張が考慮される前の状態で評価されなければならない。しかしながら、銀行の世界ではどんなことでもまかり通る。現金ではなく、会計が王様だ。業績を測るために最もよく利用される尺度は全て何らかの形でレバレッジによってゆがめられている。特に株主資本利益率(ROE)は最たるものだ。

 

銀行独特の事象は何も理解が難しいことではない。規制当局は金融危機から生じた請求書を納税者が負担しなければいけない状況を避けるための方法を必死になって模索している。議会が救済の費用を業界に負担させることを目的とする法案を最近通過させたことは、一つの例だ。しかし規制当局の主要な武器は銀行に株主資本による緩衝材をさらに大きくすることを迫ることだ。銀行家は、株主資本は費用が高すぎて貸出費用に対して波及効果を及ぼし、しいては経済に損失を与えると不平を言う。しかしこの考えは1958年にフランコ・モディグリアーニとモートン・ミラーによって発表されたコーポレート・ファイナンスの基本的な考え方に矛盾する。それは、(少なくとも完全に効率的で税金のない世界では、)資本構成によって企業の価値が変わることはないというものだ。

 

この理論によると、株主は債権者よりも高い収益を要求はするものの、株主が要求する1株あたりの収益率は自己資本の金額が上昇するにしたがって減少すると言う。利息支払い後の利益の変動が少なくなるからである。債権者も自己資本によってより大きな緩衝材を得るため、負債に対する費用も減少する。合算した企業の資本費用はその構成で変わることはなく、どのように支払われるかではなく、企業が保有する資産のリスク度合いに依存する所が大きい。極端な例では非常に低く抑えることもできる。利回り5%の国債だけを保有している会社は、全てが株主資本で資金調達されていたとしても資本の費用はちょうど5%と言うことになるだろう。

 

現実世界では思うようにならないことがいくつか存在する。特に利息費用が税金から控除されることが可能であることは、負債に優位性を与えることになる。プライベート・エクイティのような類から主に生じた狂気の過激派は、このことが負債をがつがつとむさぼることを認めてくれるものだと考える。しかし多くの生真面目な企業は株主資本による資金調達に主に依存しているし、信用バブルによって唆されることもなかった。それでは、なぜ銀行は異なるのだろうか?業務の性質上、銀行の資産の一部は株式ではなく預金によって調達されている。1世紀前、銀行が破綻する可能性があったとき、銀行は顧客に安心感を与えるため現在の水準の2倍の株式による緩衝材を用意していた。それ以来、預金者は政府に後ろ盾された手段で保証されるようになった。そのほかの債権者も今ではほぼ公に認められた政府保証を享受することができる。

 

(明日に続く)

 

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